摘要
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日本央行在2023年7月28日召开的金融政策决定会议中决定对收益率曲线控制政策（YCC政策）做出调整。具体来看，政策调整的关键点在于放弃过去严格的收益率固定范围控制制度，改为根据市场动向容忍10年期国债收益率曲线在一定程度上超过0.5%，并将连续固定利率无限量购债操作的指定收益率水平上调至1%。
YCC政策并非是一种传统意义上进行宽松或紧缩的货币政策工具，它更像是一种补充工具，主要是为了解决日本异次元货币政策框架中负利率叠加QQE政策对金融体系造成的负面影响。因此并不能将这次货币政策的调整简单地理解为一次紧缩操作。
日央行本次对YCC政策做出的调整与去年12月拓宽收益率曲线控制范围的决议一样，其核心目的都是为了缓解YCC政策对日本债券市场的金融中介功能所造成的负面影响。
选择7月份作为政策变更时点主要是因为在当下日本债券市场较为稳定的时候进行调整可以预留出更多的政策空间。相比2022年12月日央行在做空压力下无可奈何的政策变动，日央行选择在这个时间点调整YCC政策一定程度上可以掌握更多主动权，也能避免日央行的“信誉”因再次出现做空压力被迫调整政策而受损。
根据日央行发布的《经济及物价形势展望（2023年7月）》，日央行修订物价预测的主要原因是2023年日本由外生供给冲击引发的企业提升价格转嫁成本的幅度超出了日本央行的预期。但是我们同时还需要注意到，日本央行在上调2023年通胀预测的同时还下调了对2024年通胀的预测，这反映出日央行也认识到当前的通胀形势和企业成本转嫁过程能否长期持续存在一定不确定性。日央行对物价上涨可持续性的担忧主要集中在企业中长期通胀预期的回落风险。
“长期慢性通缩物价结构”是理解日本货币政策内涵，判断其未来走向的核心概念。由于这种板结的物价结构是使日本陷入经济长期停滞的主要原因，解决这一问题也成为日本央行自2013年推出异次元货币政策以来的首要目标。
目前外生供给冲击逐渐消退，但家庭部门的通胀预期和工资增速并没有完全达到打破长期慢性通缩物价结构的水平，我们认为日本央行在2023年年内将会继续维持2013年以来大规模货币宽松政策的基本框架。
我们同时认为日本央行在2023年内不会继续对YCC政策做出进一步的调整，2024年则需要观察日本经济正常化的落地情况，根据植田的前瞻性指引，日央行三年物价预测均超2%时或为货币政策正常化启动的窗口，YCC政策届时也会随之做相应调整。
风险提示：日本长期慢性通缩物价结构极为顽固。
正文
1. 如何理解本次日央行对YCC政策的调整？
日本央行在2023年7月28日召开的金融政策决定会议中决定对收益率曲线控制政策（YCC政策）做出调整。根据金融政策会议决议，日本央行考虑到目前日本经济和物价中存在诸多的不确定性，所以对YCC政策的运用实行更为灵活化的处理，以机动地应对各方面的风险，并进一步维持目前大规模货币宽松政策的可持续性。
具体来看，政策调整的关键点在于放弃过去严格收益率固定范围控制制度，改为根据市场动向容忍10年期国债收益率曲线在一定程度上超过0.5%，并将连续固定利率无限量购债操作的指定收益率水平上调至1%。负利率及资产购买等其他大规模宽松政策则维持不变。此外，本次日本货币政策会议出现了政策委员间的意见分化，虽然有8名委员赞成对YCC政策的操作实行灵活化处理，但是中村丰明委员对此政策投反对票。他虽然赞同本次关于YCC政策的调整，但认为这一变更应等到企业盈利能力的提高得到确认后再施行，因此投反对票。
针对这次政策调整，市场有一定声音认为这是日央行推出YCC政策，开启货币政策正常化的先声，甚至有一部分观点套用美国货币政策分析框架认为这是日央行“由鸽转鹰”的开始，这些观点实际是错误理解了YCC政策的定位及功能。我们认为想要正确理解日本央行这次货币政策的变更，首先应该把握YCC政策在日本当下货币政策体系中的定位。根据我们在《膏肓之患与癣疥之疾——决定日本货币政策走向的核心要素是什么？》中的论述，YCC政策并非是一种传统意义上进行宽松或紧缩的货币政策工具，它更像是一种补充工具，主要是为了解决日本异次元货币政策框架中负利率叠加QQE政策对金融体系造成的负面影响。因此这次货币政策的调整并不能简单地被理解为一次紧缩操作。
根据本次日央行货币政策决议及植田和男在记者发布会上的发言，日央行本次对YCC政策做出的调整与去年12月拓宽收益率曲线控制范围的决议一样，其核心目的都是为了缓解YCC政策对日本债券市场的金融中介功能所造成的负面影响。本次货币政策会议决议中指出，这次对YCC政策的灵活化操作是在今年年初以来工资增速上行，企业工资·价格设定定位出现变动，通胀预期再度提升的背景下，考虑到通胀可能出现超预期上行的风险而提出的。通过这一操作，日央行可以在一定程度上改善债券市场机能，缓和其他金融市场可能出现的波动性。这与2022年12月日央行在做空日债压力选择拓宽收益率曲线范围的逻辑一致。
至于为什么会选在7月份进行政策变更，植田在会后的记者发布会中表示这主要是因为在当下日本债券市场较为稳定的时候进行调整可以预留出更多的政策空间。相比其2022年12月日央行在做空压力下无可奈何的政策变动，日央行选择这个时间点调整YCC政策在一定程度上可以掌握更多的主动权，避免了日央行“信誉”因再次出现做空压力被迫调整政策而收损。
此外，植田在记者会上也对这次政策变动的具体操作进行了补充说明。首先日央行设置的1%的利率上行更多是一种防范万一的准备，植田本人并不认为10年期国债收益率会上行至1%。当收益率处在0.5%至1%的范围时，日央行会根据利率水平和变化速度择机处理，如果是因为基本面原因引发的收益率上行则不会进行控制，但如果是由投机行为引发的收益率上行则会予以遏制。
2. 如何理解日央行7月经济预测的修订？
与7月货币政策决议一同公布的还有日本货币政策委员会委员对未来一段时间日本经济及物价情况的预测。物价方面（除生鲜食品外的CPI同比增速），相较于2023年4月，日央行政策委员大幅上调了对2023年通胀的预测值（+1.8%→+2.5%），小幅下调了对2024年的预测值（+2%→+1.9%），对2025年的预测则维持不变（1.6%）。经济方面，日央行政策委员下调了对2023年实际GDP增速的预测（+1.4%→+1.3%），对2024年（1.2%）及2025年（1%）的预测值则维持不变。
根据日央行发布的《经济及物价形势展望（2023年7月）》，日央行修订物价预测的主要原因是2023年日本由外生供给冲击引发的企业提升价格转嫁成本的幅度超出了日本央行的预期。植田在记者发布会上透露他认为2022年以来的进口物价超预期上涨一定程度上使得延续近25年的长期慢性通缩型物价结构开始发生松动。多数企业也因此得以打破价格竞争的僵局，开始协同涨价，且这一动向还在持续蔓延。日央行认为这之后随着原材料价格的进一步上涨，以及企业通胀预期的提升，企业通过提高价格转嫁成本这一进程还能继续持续。此外，随着劳动力市场紧张程度的日益加深，以及保留人才的意识加强，企业工资设定进入上升趋势的可能性也在不断提升。这都使得日央行货币政策委员会认为2023年日本的物价水平存在进一步超过7月预测的风险，持这一观点的政策委员共有5人，其余4人则认为2023年通胀水平将基本符合预期。7月对YCC政策的调整正是在这一背景下得以通过。
但是我们同时还需要注意到，日本央行在上调2023年通胀预测的同事还下调了对2024年通胀的预测，这反映出日央行也认识到当前的通胀形势和企业成本转嫁过程能否长期持续存在一定不确定性。今年以来，日央行对未来物价预测的基调都是在外来供给冲击的影响下，企业开始提高价格转嫁成本，这一过程的影响在今年内不断衰减，物价增幅有所减少。但是与此同时，随着宏观供需缺口的改善，企业行为模式的调整以及中长期通胀预期和工资增速的提升，会推动物价同比增幅的进一步走高，反映到物价预测中就是日央行四月份预测中2023年走低，2024年提高的形态。但是日央行7月小幅下调了2024年通胀预测至1.9%，则反映了日央行对这一物价上涨进程能否顺利实现存在怀疑，基本在通胀预测下调之后，仍旧有3名政策委员认为2024年通胀水平存在不及预测的可能性，而做出2%预测的4月只有2名政策委员持这一观点。
日央行对物价上涨可持续的担忧主要集中企业中长期通胀预期有极大的回落风险。这主要是随着食品、能源价格的回落，外生供给冲击的影响逐渐衰退，原先支持企业协同涨价的外部因素逐渐消失。长期慢性通缩的物价结构在消费者通胀预期根本性上升之前依然牢固。没有强力的外生供给冲击的支撑，企业在面临这一物价环境时又会重新陷入难以涨价也难以降价的定价困境之中，这使得物价上涨趋势被打断。而日本通胀预期形成过程原本就有非常强的适应性特征，如果先前的通胀上行趋势一旦回落，中长期通胀预期开始下行，那么日本物价又会陷入过去的通胀预期低导致企业无法提价，企业无法提价使得物价低迷，物价低迷又进一步强化了通胀预期低的死循环中。
3. 日本货币政策未来走向及其决定因素
我们在上文中反复提及了“长期慢性通缩物价结构”这一概念，这是理解日本货币政策内涵，判断其未来走向的钥匙。关于这一概念我们在《膏肓之患与癣疥之疾——决定日本货币政策走向的核心要素是什么？》中有详细阐述，简单来说就是在日本过往较长的通缩历史与其通胀预期形成过程中的极强适应性特征的共同作用下，过去25年间日本居民部门的通胀预期长期过低。这种低通胀预期本身会直接抑制企业提升商品价格，进而使得物价继续维持低迷状态，并通过带有适应性特征的通胀预期形成过程再次强化低通胀预期。日本自1998年CPI正式进入负区间之后便始终陷于这一恶性循环之中，物价呈现出极强的刚性。
而这种带有极强刚性特征的物价结构会使得企业经营模式由前向型转为后向型，这是日本陷入经济长期停滞的重要原因，而解决这一问题也是日本央行2013年推出异次元货币政策以来的长期目标。这一长期目标决定了日本在彻底打破长期慢性通缩物价结构，实现经济正常化之前，都将持续推进大规模宽松政策。而本次日本央行货币政策中对YCC政策灵活化是为了加强金融宽松政策可持续的表述和植田和男“灵活化并非是货币政策正常化的开端，这次调整也是为了加强YCC政策的可持续”的发言都是日本央行坚持其长期目标的体现。此外，植田在7月28日记者招待会上表示
在这一背景下，日本央行实行YCC政策灵活化除了提高债券市场的金融中介功能外，还有其长期目标部分落地，通胀预期逐步上行，即便适当抬高名义长期利率，实际长期利率依然可以维持低位，并不影响宽松政策推进的考量。在通胀预期走高的背景下，即便长期国债利率略为上行，日本央行依然能够维持与固定10年前国债收益率控制范围相近的宽松效果。
目前外生供给冲击逐渐消退，但家庭部门的通胀预期和工资增速并没有完全达到打破长期慢性通缩物价结构的水平，我们认为日本央行在2023年年内将会继续维持2013年以来大规模货币宽松政策的基本框架。这一框架的重心实际上并非YCC政策，而是负利率政策。如上文所述，YCC政策是为了防止负利率政策对日本金融系统稳定性造成冲击的一个补充工具。
我们认为日本央行在2023年内不会继续对YCC政策做出进一步的调整，2024年则需要观察日本经济正常化的落地情况。日央行对YCC政策的调整更多是为了维护金融市场的稳定性，而绝非开始紧缩，抑制通胀上行。2023年日本通胀已处在回落过程中，债券市场空头也因为日央行缩紧对证券公司的国债借出量而缺乏弹药，难再兴风作浪。我们认为在日本债券及其他金融市场能保持正常运作且日本央行预留了足够正常空间的情况下，YCC政策在2023年本身并没有被进一步调整的必要性。至于2024年，根据植田和男在2023年4月所提出的前瞻性指引，日本央行会在当年、明年、后年物价预测都超过2%的情况下开启货币政策正常化进程，届时YCC也会随之调整。
风险提示：日本长期慢性通缩物价结构极为顽固。
文章来源
完整正式报告请参见东北证券宏观研究报告《【东北宏观】日本7月货币政策点评：YCC政策开启灵活化，日经转向分子端博弈》
本文源自：券商研报精选